第七讲·财富效应与捞灰金
第七讲·财富效应与捞灰金
讲座场合：慈善圆桌会议早餐会，2000 年 11 月 10 日。
"世俗智慧告诉我们，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。" ——约翰·梅纳德·凯恩斯
查理·芒格 在这场早餐会上谈的是美国股市上涨带来的"财富效应"。他坦率地说自己从未上过一节经济学课，也从未通过预测宏观经济赚到一分钱，但他坚信：大多数拥有博士学位的经济学家低估了基于普通股的"财富效应"在当前极端情况下的威力。
财富效应的基本共识与分歧
经济学界有两个共识：
- 股价上涨时消费意愿跟着上涨，股价下跌时跟着下跌；
- 消费意愿对宏观经济至关重要。
但对财富效应的规模、时机、以及它与其他效应之间的相互关系，专业人士意见并不一致。例如股价上涨能提升企业盈利（因为退休金成本累积下降），这又会反过来推高股价——形成一个自我强化的循环。
为什么当前的财富效应前所未有
芒格指出两个原因：
- 股价涨幅史无前例：大量上市公司股价突飞猛进，速度远超国民生产总值，"这种情况是史无前例的"，所以财富效应肯定也前所未有地惊人。
- 日本的前车之鉴：日本的股票和地产价格在很长时间内涨幅极大，但随后资产价格急剧下跌，日本经济一蹶不振。尽管日本政府背巨额财政赤字、把利率压到接近零，年复一年经济依然没有起色。日本的消费意愿对经济学家的任何招数都无动于衷。"日本这种前车之鉴足以让每个人坐立不安。"
主流经济学家低估了财富效应
主流经济学家依赖美联储数据，得出"财富效应没那么大"的结论。芒格认为这种思考与现实严重脱节：
- 退休金的影响被忽略：美联储的资料收集并没有正确考虑 401(k) 计划和其他退休金的影响。芒格举例：一个 63 岁的牙医，退休金账户里 100 万美元的通用电气股票涨到 200 万，他觉得自己发财了，于是把破旧的雪佛兰卖掉，租了一辆崭新的凯迪拉克——这是非常大的财富效应，但许多经济学家只把这看作"挥霍无度"。
- 财富集中度被忽视：不算退休金，最富裕的 1% 家庭可能拥有约 50% 的股票市值，而最贫穷的 80% 只拥有 4%。主流算法严重低估了财富效应的真实规模。
加尔布雷思的"黑金"理论
传统经济学家还漏掉了一个重要因素——约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）提出的"黑金"（bezzle）概念。
"黑金"指尚未败露的贪污所得。加尔布雷思发现，黑金对消费有非常强烈的刺激作用：贪污者花钱更大手大脚（钱来得容易），而雇主的支出照常进行（因为尚不知道财产已被偷走）。和同等规模的诚实交易相比，未败露的贪污对消费的刺激更大，会产生凯恩斯乘数效应——这是一种促进消费的 Lollapalooza效应。
但加尔布雷思在这里就停下了。毕竟大规模贪污迟早会被发现，私人"黑金"的增加不可能在长时间里驱动经济向上。
芒格的独创：捞灰金理论
芒格追问了一个加尔布雷思没有问的问题：是否有些东西起到的作用跟"黑金"相同，而且它的数额足够大，也不会在短时间内自我消亡？
他的答案是肯定的。他像加尔布雷思那样生造了三个词：
- 灰金（gray bezzle）——作用跟"黑金"相同的东西；
- 捞灰金（gray bezzling）——创造"灰金"的过程；
- 灰金客——那些"捞灰金"的人。
"一个重要的'灰金'来源就在这个房间里。我认为你们这些人恰恰创造了大量的'灰金'，因为在处理你们所持有的大量普通股股份时，你们在投资管理上采用了许多不明智的措施。"
如果一个基金每年把 3% 的资产浪费在多余的、不带来任何收益的管理成本上（参见 摩擦成本），而它持有的股票组合正处于急速上涨阶段，那么它仍然会觉得变富裕了；而那些得到被浪费 3% 的人（"灰金客"）虽然其实是在挪用公款，却认为他们的钱是通过正当渠道赚来的。这种过程能自我维持很长时间。
更可怕的是，职工股票期权高达 7500 亿美元，标准会计规则不把期权当作公司成本——在这种"腐败会计行为"的助长下，由期权引起的财富效应实际上就是"灰金"效应。加上凯恩斯乘数效应，芒格认为宏观经济的财富效应比普遍认为的要大得多。
股票像伦勃朗的画作
芒格对股市的判断极为犀利：
"股票有些部分像债券，对其价值的评估，大略以合理地预测未来产生的现金为基础。但股票也有点像伦勃朗的画作，人们购买它们，是因为它们的价格过去一直都在上涨。"
他用一个思维实验来论证：如果所有退休金基金用全部资产购买古代艺术品，只买古代艺术品，最终会给宏观经济带来什么样的糟糕结果？如果一半股票的价值是疯狂哄抬的结果，那情况不也一样可怕吗？
"我认为现在的股票价格被非理性地抬高了，这种观点与你们那些误人子弟的教授像聆听福音一样学到的'有效市场'理论恰好相反。"
芒格批评"有效市场"理论太过信奉经济学中的"理性人"假设，对心理学中的"非理性人"理论所知甚少。人类和旅鼠一样，在某些情况下有"集体非理性"倾向。
共同基金的可怕数据
芒格引用一项为期 15 年的研究：
- 一般共同基金投资者的年均回报率：7.2%
- 这些股票基金同期的年均回报率：12.8%
- 差距超过 5 个百分点
这种巨大差距很可能来自基金不断解雇业绩落后的经理、清仓其持股、再聘请新经理重新建仓的超快速买卖。这种做法无助于改善客户投资结果。
两个古老的法则
芒格最后给出两个引导法则：
- 道德的法则 ——来自塞缪尔·约翰逊："对于一个身居要位的官员而言，保持可以轻易消除之无知就是在道德责任上的渎职。"
- 谨慎的法则 ——华纳及史瓦塞公司机械工具的广告语："需要新的机器而尚未购买的公司，其实已经在为它花钱了。"芒格说，这个规则对思想工具同样适用：如果缺乏正确的思想工具，你和你试图帮助的人就已经深受这种可以轻松消除之无知的毒害。
他还提出一个长远的"道德效应"假设：当年威尼斯之所以盛极一时，完全得益于复式簿记法对道德行为的推动；而目前做假账的情况泛滥成灾，从长远看将造成严重恶果。
"当金融界的情况开始让你们想到索多玛和蛾摩拉，你们就是再怎么想参与其中也必须恐惧由此带来的可怕下场。"
重读补充（2006）
2006 年重读时，芒格表示：自 2000 年以来股市令人不愉快现象愈演愈烈，但听过这次演讲或看过讲稿的人完全没有人作出理论回应。他仍然认为多余投资成本催生的"捞灰金"行为给宏观经济造成了重大影响，可惜没有任何受过经济学训练的人试图与他探讨。
他进一步发挥理论：假设 2006 年股价上涨 200% 而企业盈利没增长，那么所有美国企业可合理分配的利润加起来，尚不及股票持有者的投资成本多——扣除成本后，所有者将得不到一分钱，而摩擦成本制造者反而比全部可合理分配的企业利润还多。这种情况是赌场、庞氏骗局、投机泡沫的结合体。
与其他讲座的关联
| - 本讲与 [[第六讲-慈善基金投资实践 | 第六讲]] 紧密衔接：第六讲提出 摩擦成本，第七讲把它升华为 捞灰金。 |
- 加尔布雷思的"黑金"理论是 Lollapalooza效应 在宏观经济中的典型应用。
- 对"有效市场"的批判呼应 逆向思维 与 能力圈：理性投资者应当独立思考，不盲从学院派理论。
| - 对做假账的警告在第八讲 [[第八讲-金融大丑闻 | 金融大丑闻]] 中以寓言形式全面展开，涉及 股票期权会计 的缺陷。 |
- 芒格自造新词的能力体现了他 多元思维模型 的实践——把经济学和心理学、会计学综合起来。