第六讲·一流慈善基金的投资实践
第六讲·一流慈善基金的投资实践
讲座场合：加州圣塔莫尼卡市米拉马尔喜来登酒店，基金会财务总监联合会，1998 年 10 月 14 日。赞助方包括康拉德·希尔顿基金会、业余运动员基金会、J. 保罗·盖蒂信托基金会和里奥·弘多纪念基金会。
"说起来挺伤心的，但确实不是每个人都喜欢我。"
查理·芒格 在这场演讲中，毫无恶意但极其坦率地抨击了听众奉为圭臬的基金会投资实践。他向慈善基金们提供了一个二选一的选择：要么学本杰明·富兰克林那种高效节俭的模式，要么继续走臭名昭著的基金经理伯尼·康非德（Bernie Cornfeld）"基金中的基金"模式。他自己年轻时开过合伙制投资公司，自我嘲讽说"从前的查理·芒格为这些年轻人提供了一种可怕的职业榜样"。
基金会投资的现状与芒格的批评
大型慈善基金的常规做法是：不借债，把大部分资金投在可流通的美国股票上，由一家或少数几家投资顾问公司挑股票。但近年来情况越来越复杂：一些基金会追随耶鲁模式，努力向康非德式的"基金中的基金"靠拢。这些基金会不仅请一批顾问来挑股票，还要请"挑选顾问的顾问"——层层叠加，形成多级顾问体系。而挑选股票的个体顾问，还要依赖第三级顾问，即投资银行聘用的证券分析专家，这些专家年薪高达七位数。
这种层层嵌套的体系带来巨大成本：仅是无杠杆的普通股票投资，每年支付给各级顾问的管理成本，加上频繁买卖的 摩擦成本，就能轻松占到基金净值的 3%。这些成本不会在传统会计报表中出现——但这只是因为"会计本身有问题"，而不是因为这些成本不存在。
一道吓人的算术题
芒格做了一道简明的算术：
- 假设基金每年交给"赌场荷官"（即各类投资顾问）3%；
- 在剔除荷官费用之前的实际收益是 17%；
- 但如果未来股票指数化的年均实际回报下降到 5%；
- 美国法律要求基金会每年至少将本金的 5% 用于慈善；
- 那么 5% − 3% − 5% = −3%，基金会每年资产缩水 3%。
这是漫长且令人不舒服的资产缩水期。
"会计师只会把容易拿到的数字算进去，而未能去寻找那些真正重要的数据。" ——卡尔·布劳恩（C. F. Braun），《客观会计法》
过度专业化的危害
芒格指出，绝大多数人会忽略他的担忧，因为：
"一个人想要什么，就会相信什么。" ——德摩斯梯尼
瑞典一项调查表明，90% 的汽车司机认为自己的驾驶技术在平均水平之上。而投资顾问比瑞典司机更乐观——每个人都声称自己业绩高于平均线，尽管事实恰恰相反。
更糟糕的是，"过度的所谓专业态度往往会造成极大的伤害——恰恰是极其仔细的过程常常会造成人们对所得到的结果过度自信"。他举了两个 Lollapalooza效应 级的灾难案例：
- 通用汽车：专业过度，做了大量漂亮的消费者调查后，给新款越野车只设计了两扇车门。竞争对手没那么专业，但亲眼看到五个人如何上下车，于是给了四扇门。通用损失数亿美元。
- 长期资本管理公司：管理层智商超过 160，但因过度自信、高杠杆而破产。聪明勤奋的人同样会因为过度自信而犯下灾难性错误。
费曼的名言概括了正确的态度：
"首要的原则是你必须别欺骗自己，因为自己是最好骗的人。"
三种现代选择
如果一个基金担心未来的无借债组合在扣除成本后跑不赢指数，它有三种选择：
- 解雇投资顾问、减少交易、转向 指数基金投资。芒格认为对于普通基金而言，这是最明智的选择，尤其对那些年管理成本超过总资产 1% 的基金。当然如果所有人都转投指数基金，其优势会被削弱，但它的良好表现仍可持续很长时间。
- 效仿伯克希尔·哈撒韦：长期持有少数几家备受敬仰的国内公司，几乎不交易，把年均管理成本压到资本总额的 0.1%。顾问只在受控的前提下成为有用的工具。
- 投资有限责任合伙制公司（私募基金）：包括早期高科技公司投资、杠杆收购（LBO）、相对价值杠杆投资等。芒格本人对这种做法持保留态度。
芒格详细分析了对杠杆收购的两点担忧：第一，如果未来股票指数表现糟糕，杠杆收购未必比指数投资好，因为高杠杆在经济大环境不景气时是灾难性的；第二，杠杆收购领域竞争过度激烈，比如通用电气信贷公司一年就能拿出超过 100 亿美元（全是借的）参与竞购。
集中投资与多元化之争
正统观点认为，聪明的投资者必须高度分散投资。芒格明确持怀疑态度，认为这种观点"错得很厉害"：
"在美国，一个人或一个机构如果用绝大多数财富来对三家优秀的美国公司进行长期投资，那么肯定能够发大财。"
他甚至更进一步：在某些情况下，一个家族或基金用 90% 的资产来投资一只股票也是理性的。他举了伍德拉夫基金会的例子——该基金会 90% 的资产一直保留着创办人当初提供的可口可乐股票，事实证明这是明智的。如果所有美国基金会从来没卖掉创办人股票，绝大部分会比现在好得多。
芒格强调几条道理：
- 分散投资"只是为尚未发生的灾难投保"，而富裕的机构跟富裕的个人一样，应该多做自我保险；
- 世界的好事更多是由基金会投资的公司通过日常经营完成的，而不是捐赠本身。把大量资金集中投给一家仰慕的企业，既不愚蠢、也不邪恶、更不违法——本杰明·富兰克林就要求他创办的慈善组织采取这种实践；
- 彼得·德鲁克的观点值得重视：美国的文化和法律制度特别照顾股东利益，相对直接投资国外企业，芒格更倾向于通过 价值投资 持有类似可口可乐和吉列这样的公司来参与全球经济。
反社会效应与道德呼吁
即使高成本投资方法真的能取得好收益，芒格也认为它们会产生严重的反社会效应：
"美国越来越多有道德感的青年才俊醉心于收益丰厚的资产管理及其随之而来的现代摩擦，而对那些能够给别人带来更多价值的工作则不屑一顾。"
他自嘲地说，"从前的查理·芒格为这些年轻人提供了一种可怕的职业榜样"——因为他从资本主义得到的好处，相比他对文明作出的回报还不够多。他呼吁基金会采用一种更有成效的方法：对少数几家广受赞誉且名副其实的国内公司进行长期集中投资。
"为什么不模仿本杰明·富兰克林呢？毕竟，本老在为公众服务方面效率非常高。他也是一个非常优秀的投资者。我认为他的模式比伯尼·康非德的模式更好。"
重读补充（2006）
| 2006 年重读时，芒格说他批评过的投资行为更为加剧了——股票市场投资者的 摩擦成本 增加了很多，进入投资界的青年才俊越来越多，"可惜他们扮演的角色跟赛马情报员在马会上起到的作用差不多"。但与此同时，越来越多的人采用了成本几乎可以忽略不计的 [[指数基金投资 | 指数投资法]]，这种消极的、指数化的模式正在缓慢但坚定地增长。 |
与其他讲座的关联
| - 本讲与第七讲 [[第七讲-财富效应 | 财富效应]] 紧密衔接，芒格在第七讲中将本讲的"摩擦成本"理论进一步发展为 捞灰金 概念。 |
- 本讲对 指数基金投资 与集中 价值投资 的对比，呼应了 资产配置 与 投资原则检查清单 中的相关原则。
- 对长期资本管理公司的批评，涉及 风险与收益 与杠杆的危险组合。
- 对美国股东保护制度的强调，呼应了 能力圈——投资者应聚焦自己理解的司法环境。